| 12 | предельное | 0 | 13,59 | 41,51 | 41,51 | 17,39 | 75,93 | 75,93 | 51,81 | 0 |
| | значение (стр. 2 | | | | | | | | | |
| | + стр. 4 - стр. | | | | | | | | | |
| | 10) | | | | | | | | | |
|---------|------------------|---------|----------|----------|----------|----------|---------|---------|----------|---------|
| | Налоги | | | | | | | | | |
|---------|------------------|---------|----------|----------|----------|----------|---------|---------|----------|---------|
| 13 | на имущество | 0 | -1,85 | -2,85 | -2,34 | -1,83 | -2,43 | -1,74 | -1,05 | 0 |
|---------|------------------|---------|----------|----------|----------|----------|---------|---------|----------|---------|
| 14 | в дорожный фонд, | 0 | -3,00 | -5,00 | -5,00 | -4,00 | -7,00 | -7,00 | -6,00 | 0 |
| | на содержание ЖФ | | | | | | | | | |
| | и СКС по проекту | | | | | | | | | |
| | (0,04 х стр. 1) | | | | | | | | | |
|---------|------------------|---------|----------|----------|----------|----------|---------|---------|----------|---------|-
| 15 | предельное | 0 | -2,89 | -4,82 | -4,82 | -3,86 | -6,75 | -6,75 | -5,79 | 0 |
| | значение (ИУ х | | | | | | | | | |
| | стр. 14) | | | | | | | | | |
|---------|------------------|---------|----------|----------|----------|----------|---------|---------|----------|---------|
| | Налогооблагаемая | | | | | | | | | |
| | прибыль | | | | | | | | | |
|---------|------------------|---------|----------|----------|----------|----------|---------|---------|----------|---------|
| 16 | по проекту (стр. | 0 | 10,15 | 36,66 | 37,17 | 13,68 | 71,08 | 71,77 | 48,46 | 0 |
| | 11 + стр. 13 + | | | | | | | | | |
| | стр. 14) | | | | | | | | | |
|---------|------------------|---------|----------|----------|----------|----------|---------|---------|----------|---------|
| 17 | предельное | 0 | 8,85 | 33,84 | 34,35 | 11,70 | 66,74 | 67,43 | 44,97 | 0 |
| | значение (стр. | | | | | | | | | |
| | 12 + стр. 13 + | | | | | | | | | |
| | стр. 15) | | | | | | | | | |
|---------|------------------|---------|----------|----------|----------|----------|---------|---------|----------|---------|
| | Налог на прибыль | | | | | | | | | |
|---------|------------------|---------|----------|----------|----------|----------|---------|---------|----------|---------|
| 18 | по проекту (0,35 | 0 | -3,55 | -12,83 | -13,01 | -4,79 | -24,88 | -25,12 | -16,96 | 0 |
| | х стр. 16) | | | | | | | | | |
|---------|------------------|---------|----------|----------|----------|----------|---------|---------|----------|---------|
| 19 | предельное | 0 | -3,10 | -11,84 | -12,02 | -4,10 | -23,36 | 23,60 | -15,74 | 0 |
| | значение (0,35 х | | | | | | | | | |
| | стр. 16) | | | | | | | | | |
|---------|------------------|---------|----------|----------|----------|----------|---------|---------|----------|---------|-
| | Сальдо | | | | | | | | | |
| | операционного | | | | | | | | | |
| | потока | | | | | | | | | |
|---------|------------------|---------|----------|----------|----------|----------|---------|---------|----------|---------|
| 20 | по проекту (стр. | 0 | 21,60 | 49,33 | 49,66 | 34,39 | 80,70 | 81,15 | 66,00 | 0 |
| | 1 + стр. 3 + | | | | | | | | | |
| | стр. 13 + стр. | | | | | | | | | |
| | 14 + стр. 18) | | | | | | | | | |
|---------|------------------|---------|----------|----------|----------|----------|---------|---------|----------|---------|
| 21 | предельное | 0 | 20,75 | 47,49 | 47,83 | 33,11 | 77,88 | 78,33 | 63,73 | 0 |
| | значение (стр. 2 | | | | | | | | | |
| | + стр. 4 + + | | | | | | | | | |
| | стр. 13 + стр. | | | | | | | | | |
| | 15 + стр. 19) | | | | | | | | | |
|---------|------------------|---------|----------|----------|----------|----------|---------|---------|----------|---------|-
| | Инвестиционная | | | | | | | | | |
| | деятельность | | | | | | | | | |
|---------|------------------|---------|----------|----------|----------|----------|---------|---------|----------|---------|
| 22 | Сальдо | -100 | -70 | 0 | 0 | -60 | 0 | 0 | 0 | -80 |
|---------|------------------|---------|----------|----------|----------|----------|---------|---------|----------|---------|-
| | Сальдо | | | | | | | | | |
| | суммарного | | | | | | | | | |
| | потока | | | | | | | | | |
|---------|------------------|---------|----------|----------|----------|----------|---------|---------|----------|---------|
| 23 | по проекту (стр. | -100 | -48,40 | 49,33 | 49,66 | -25,61 | 80,70 | 81,15 | 66,00 | -80 |
| | 20 + стр. 22) | | | | | | | | | |
|---------|------------------|---------|----------|----------|----------|----------|---------|---------|----------|---------|
| 24 | предельное | -100 | -49,25 | 47,49 | 47,83 | -26,89 | 77,88 | 78,33 | 63,73 | -80 |
| | значение (стр. | | | | | | | | | |
| | 21 + стр. 22) | | | | | | | | | |
|---------|------------------|----------------------------------------------------------------------------------------------|-
| | ВНД | |
|---------|------------------|----------------------------------------------------------------------------------------------|-
| 25 | по проекту | 11,92% |
|---------|------------------|----------------------------------------------------------------------------------------------|-
| 26 | предельное | 10% |
| | значение | |
------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------
Расчет данного примера приводит к весьма малому значению запаса
устойчивости по объему выручки (1 - 0,965 = 0,035 = 3,5%). Сравнивая
это с результатами примера 10.1, видим, что суждение об устойчивости
ИП на основании значений уровня безубыточности может оказаться
неоправданно оптимистичным.
10.6. Оценка ожидаемого эффекта проекта с учетом
количественных характеристик неопределенности
При наличии более детальной информации о различных сценариях
реализации проекта, вероятностях их осуществления и о значениях
основных технико - экономических показателей проекта при каждом из
сценариев для оценки эффективности проекта может быть использован
более точный метод. Он позволяет непосредственно рассчитать обобщающий
показатель эффективности проекта - ожидаемый интегральный эффект
(ожидаемый ЧДД). Оценка ожидаемой эффективности проекта с учетом
неопределенности производится при наличии более детальной информации о
различных сценариях реализации проекта, вероятностях их осуществления
и о значениях основных технико - экономических показателей проекта при
каждом из сценариев. Такая оценка может производиться как с учетом,
так и без учета схемы финансирования проекта.
Расчеты производятся в следующем порядке:
- описывается все множество возможных сценариев реализации
проекта (либо в форме перечисления, либо в виде системы ограничений на
значения основных технических, экономических и тому подобных
параметров проекта);
- по каждому сценарию исследуется, как будет действовать в
соответствующих условиях организационно - экономический механизм
реализации проекта, как при этом изменятся денежные потоки участников;
- для каждого сценария по каждому шагу расчетного периода
определяются (рассчитываются либо задаются аналитическими выражениями)
притоки и оттоки реальных денег <*> и обобщающие показатели
эффективности. По сценариям, предусматривающим "нештатные" ситуации
(аварии, стихийные бедствия, резкие изменения рыночной конъюнктуры и
т.п.), учитываются возникающие при этом дополнительные затраты. При
определении ЧДД по каждому сценарию норма дисконта принимается
безрисковой;
--------------------------------
<*> Включая денежные потоки, связанные с взаимными санкциями
участников, страхованием, резервированием и иными элементами
организационно - экономического механизма реализации проекта.
- проверяется финансовая реализуемость проекта. Нарушение условий
реализуемости рассматривается как необходимое условие прекращения
проекта (при этом учитываются потери и доходы участников, связанные с
ликвидацией предприятия по причине его финансовой несостоятельности);
- исходная информация о факторах неопределенности представляется
в форме вероятностей отдельных сценариев или интервалов изменения этих
вероятностей. Тем самым определяется некоторый класс допустимых
(согласованных с имеющейся информацией) вероятностных распределений
показателей эффективности проекта <*>;
-------------------------------
<*> В частных случаях этот класс может состоять из единственного
вероятностного распределения или из всех распределений на множестве
возможных сочетаний показателей эффективности.
- оценивается риск нереализуемости проекта - суммарная
вероятность сценариев, при которых нарушаются условия финансовой
реализуемости проекта;
- оценивается риск неэффективности проекта - суммарная
вероятность сценариев, при которых интегральный эффект (ЧДД)
становится отрицательным;
- оценивается средний ущерб от реализации проекта в случае его
неэффективности;
- на основе показателей отдельных сценариев определяются
обобщающие показатели эффективности проекта с учетом факторов
неопределенности - показатели ожидаемой эффективности. Основными
такими показателями, используемыми для сравнения различных проектов
(вариантов проекта) и выбора лучшего из них, являются показатели
ожидаемого интегрального эффекта (ЧДД) Эож (народнохозяйственного -
для народного хозяйства или региона, коммерческого - для отдельного
участника). Эти же показатели используются для обоснования
рациональных размеров и форм резервирования и страхования.
Методы определения показателей ожидаемого эффекта зависят от
имеющейся информации о неопределенных условиях реализации проекта.
10.6.1. Вероятностная неопределенность
При вероятностной неопределенности по каждому сценарию считается
известной (заданной) вероятность его реализации. Вероятностное
описание условий реализации проекта оправданно и применимо, когда
эффективность проекта обусловлена прежде всего неопределенностью
природно - климатических условий (погода, характеристики грунта или
запасов полезных ископаемых, возможность землетрясений или наводнений
и т.п.) или процессов эксплуатации и износа основных средств (снижение
прочности конструкций зданий и сооружений, отказы оборудования и
т.п.). С определенной долей условности колебания дефлированных цен на
производимую продукцию и потребляемые ресурсы могут описываться также
в вероятностных терминах <*>.
--------------------------------
<*> Следует учитывать, что колебания цен на разные виды товаров
взаимозависимы. Поэтому, например, из того, что цены на бензин и на
автомобильные перевозки с большой вероятностью могут отклоняться от
средних на 10%, не следует, что с большой вероятностью одна из этих
цен упадет на 10%, а другая вырастет на 10%.
В случае когда имеется конечное количество сценариев и
вероятности их заданы, ожидаемый интегральный эффект проекта
рассчитывается по формуле математического ожидания:
----------------------------------------------------------------------
| Эож = SUM Э p , | (10.2) |
| k k k | |
----------------------------------------------------------------------
где Эож - ожидаемый интегральный эффект проекта;
Э - интегральный эффект (ЧДД) при k-ом сценарии;
k
p - вероятность реализации этого сценария.
k
При этом риск неэффективности проекта (Рэ) и средний ущерб от
реализации проекта в случае его неэффективности (Уэ) определяются по
формулам:
----------------------------------------------------------------------
| SUM |Э | p | |
| k k k | |
| Рэ = SUM p ; Уэ = -----------, | (10.3) |
| k k Рэ | |
----------------------------------------------------------------------
где суммирование ведется только по тем сценариям (k), для которых
интегральные эффекты (ЧДД) Эk отрицательны.
Интегральные эффекты сценариев Эk и ожидаемый эффект Эож зависят
от значения нормы дисконта (Е). Премия (g) за риск неполучения
доходов, предусмотренных основным сценарием проекта, определяется из
условия равенства между ожидаемым эффектом проекта Эож(Е),
рассчитанным при безрисковой норме дисконта Е, и эффектом основного
сценария Эос(Е + g), рассчитанным при норме дисконта Е + g, включающей
поправку на риск:
Эож(Е) = Эос(Е + g).
В этом случае средние потери от неполучения предусмотренных
основным сценарием доходов при неблагоприятных сценариях покрываются
средним выигрышем от получения более высоких доходов при благоприятных
сценариях <*>.
--------------------------------
<*> Размер премии g зависит от того, какой сценарий принят в
качестве базисного. Основная рекомендация об использовании в этом
сценарии умеренно пессимистических, а не средних оценок расходов и
доходов обеспечивает снижение премии за риск, упрощая оценку
эффективности при отсутствии информации о вероятностях отдельных
сценариев.
Пример 10.3. Процесс функционирования объекта рассматривается как
дискретный и начинается с шага (года) 1. Срок службы объекта
неограничен. На каждом m-м шаге объект обеспечивает получение
неслучайного (годового) эффекта Фm. В то же время проект прекращается
на некотором шаге, если на этом шаге происходит "катастрофа"
(стихийное бедствие, серьезная авария оборудования или появление на
рынке более дешевого продукта - заменителя). Вероятность того, что
катастрофа произойдет на некотором шаге при условии, что ее не было на
предыдущих шагах, не зависит от номера шага и равна р.
Ожидаемый интегральный эффект здесь определяется следующим
образом. Заметим прежде всего, что вероятность того, что на шаге 1
"катастрофы" не произойдет, равна 1 - р. Вероятность того, что ее не
произойдет ни на первом, ни на втором шаге, по правилу произведения
2
вероятностей равна (1 - р) и т.д. Поэтому либо до конца шага m
"катастрофы" не произойдет и эффект проекта на этом шаге будет равен
Фm, либо такое событие произойдет и тогда этот эффект будет равен
нулю. Это означает, что математическое ожидание (среднее значение)
эффекта на данном шаге будет равно
m
Фm х (1 - р) . Суммируя эти величины с учетом разновременности, найдем
математическое ожидание ЧДД проекта:
----------------------------------------------------------------------
| m |
| Ф (1 - p) |
| m |
| Ф = SUM -----------. |
| ож m m |
| (1 + E) |
----------------------------------------------------------------------
Из полученной формулы видно, что разновременные эффекты Фm,
обеспечиваемые "в нормальных условиях" (т.е. при отсутствии
катастроф), приводятся к базовому моменту времени с помощью
m m
коэффициентов (1 - р) / (1 + Е) , не совпадающих с "обычными"
m
коэффициентами дисконтирования 1 / (1 + Е) . Для того чтобы "обычное"
дисконтирование без учета факторов риска и расчет с учетом этих
факторов дали один и тот же результат, необходимо, чтобы в качестве
нормы дисконта было принято иное значение Ер, такое, что 1 + Ер = (1 +
Е) / (1 - р). Отсюда получаем, что Ер = (Е + р) / (1 - р). При малых
значениях р эта формула принимает вид Ер = Е + р, подтверждая, что в
данной ситуации учет риска сводится к расчету ЧДД "в нормальных
условиях", но с нормой дисконта, превышающей безрисковую на величину
"премии за риск", отражающей в данном случае (условную) вероятность
прекращения проекта в течение соответствующего года. Использование
такого метода в других ситуациях рассмотрено в разд. 11.2.
Указанные формулы целесообразно применять и в том случае, когда
проект предусматривает получение государственной гарантии. В этом
случае в число сценариев должны быть включены и такие, когда заемные
средства полностью не возвращаются и государству (федеральному или
региональному бюджету) приходится расплачиваться по выданной гарантии.
По таким сценариям при расчете общественной, бюджетной и региональной
эффективности в состав затрат включаются выплаты непогашенных сумм по
гарантии. Математическое ожидание указанных выплат может быть
использовано для оценки альтернативной стоимости государственных
гарантий.
10.6.2. Интервальная неопределенность
В случае когда какая-либо информация о вероятностях сценариев
отсутствует (известно только, что они положительны и в сумме
составляют 1), расчет ожидаемого интегрального эффекта производится по
формуле:
Эож = ЛАМБДА х Эmax + (1 - ЛАМБДА) х Эmin, (10.4)
где Эmax и Эmin - наибольший и наименьший интегральный эффект
(ЧДД) по рассмотренным сценариям;
ЛАМБДА - специальный норматив для учета неопределенности эффекта,
отражающий систему предпочтений соответствующего хозяйствующего
субъекта в условиях неопределенности. При определении ожидаемого
интегрального народнохозяйственного экономического эффекта
рекомендуется принимать на уровне 0,3.
В общем случае, при наличии дополнительных ограничений на
вероятности отдельных сценариев (рm), расчет ожидаемого интегрального
эффекта рекомендуется производить по формуле:
----------------------------------------------------------------------
| Эож = ЛАМБДА х max {SUM Э p } + (1 - ЛАМБДА) х | |
| р1, р2, ... k k k | |
|---------------------------------------------------------| |
| х min {SUM Э p }, | (10.5) |
| p1, p2, ... k k k | |
----------------------------------------------------------------------
где Эk - интегральный эффект (ЧДД) при k-м сценарии, а максимум и
минимум рассчитываются по всем допустимым (согласованным с имеющейся
информацией) сочетаниям вероятностей отдельных сценариев.
ПРОВЕДЕНИЕ РАСЧЕТОВ ЭФФЕКТИВНОСТИ И ИСПОЛЬЗОВАНИЕ
ИХ РЕЗУЛЬТАТОВ
В этот блок входят два раздела: разд. 11 "Практические
рекомендации и критерии оценки показателей эффективности" и разд. 12
"Использование показателей эффективности при выборе инвестиционных
проектов". Излагаемые здесь методические положения имеют целью
облегчить и упростить процесс выполнения расчетов эффективности и
избежать ошибок при применении показателей эффективности для решения
задач рационального отбора проектов (из некоторой совокупности) для
реализации.
11. ПРАКТИЧЕСКИЕ РЕКОМЕНДАЦИИ И КРИТЕРИИ ОЦЕНКИ
ПОКАЗАТЕЛЕЙ ЭФФЕКТИВНОСТИ
11.1. Расчетный период и его разбиение на шаги
Расчетный период должен охватывать весь жизненный цикл разработки
и реализации проекта вплоть до его прекращения. Прекращение реализации
проекта может быть следствием:
- исчерпания сырьевых запасов и других ресурсов;
- прекращения производства в связи с изменением требований (норм,
стандартов) к производимой продукции, технологии производства или
условиям труда на этом производстве;
- прекращения потребности рынка в продукции в связи с ее
моральным устареванием или потерей конкурентоспособности;
- износа основной (определяющей) части производственных фондов;
- других причин, установленных в задании на разработку проекта.
При необходимости в конце расчетного периода предусматривается
ликвидация сооруженных объектов.
При разбиении расчетного периода на шаги следует учитывать:
- цель расчета (оценка различных видов эффективности,
реализуемости, мониторинг проекта с целью осуществления финансового
управления и т.д.);
- продолжительность различных фаз жизненного цикла проекта. В
частности, целесообразно, чтобы моменты завершения строительства
объектов или основных этапов такого строительства, моменты завершения
освоения вводимых производственных мощностей, моменты начала
производства основных видов продукции, моменты замены основных средств
и т.п. совпадали с концами соответствующих шагов, что позволит
проверить финансовую реализуемость проекта на отдельных этапах его
реализации;
- неравномерность денежных поступлений и затрат (в том числе
сезонность производства);
- периодичность финансирования проекта. Шаг расчета рекомендуется
выбирать таким, чтобы получение и возврат кредитов, а также процентные
платежи приходились на его начало или конец;
- оценку степени неопределенностей и риска, их влияние;
- условия финансирования (соотношение собственных и заемных
средств, величину и периодичность выплаты процентов за кредиты и
лизинг). В частности, моменты получения разных траншей кредита, выплат
основного долга и процентов по нему желательно совмещать с концами
шагов;
- "обозримость" выходных таблиц, удобство оценки человеком
выходной информации;
- изменение цен в течение шага вследствие инфляции и других
причин. Желательно, чтобы в течение шага расчета цены изменялись не
больше чем на (5 - 10)%. Отрезки времени, где прогнозируются высокие
темпы инфляции, рекомендуется разбивать на более мелкие шаги.
Если по практическим соображениям величину шага расчета трудно
сделать достаточно малой для учета разновременности затрат (например,
на материалы) и поступлений (например, из-за задержки платежей или
продажи в кредит), относящихся к одной и той же партии продукции,
рекомендуется рассматривать (дефлировать и дисконтировать) потоки
затрат и поступлений отдельно.
11.2. Норма дисконта и поправка на риск
1. В зависимости от того, каким методом учитывается
неопределенность условий реализации проекта при определении ожидаемого
ЧДД, норма дисконта в расчетах эффективности может включать или не
включать поправку на риск (см. разд. 10). Включение поправки на риск
обычно производится, когда проект оценивается при единственном
сценарии его реализации.
Норма дисконта, не включающая премии за риск (безрисковая норма
дисконта), отражает доходность альтернативных безрисковых направлений
инвестирования <*>.
--------------------------------
<*> Альтернативные направления часто являются финансовыми
инвестиционными проектами.
Норма дисконта, включающая поправку на риск, отражает доходность
альтернативных направлений инвестирования, характеризующихся тем же
риском, что и инвестиции в оцениваемый проект.
2. Норму дисконта, не включающую поправки на риск (безрисковую
норму дисконта), рекомендуется определять в следующем порядке.
Безрисковая коммерческая норма дисконта, используемая для оценки
коммерческой эффективности проекта в целом, может устанавливаться в
соответствии с требованиями к минимально допустимой будущей доходности
вкладываемых средств, определяемой в зависимости от депозитных ставок
банков первой категории надежности (после исключения инфляции), а
также (в перспективе) ставки LIBOR <*> по годовым еврокредитам,
освобожденной от инфляционной составляющей, практически 4 - 6%.
--------------------------------
<*> LIBOR - London Interbank Offered Rate - годовая процентная
ставка, принятая на Лондонском рынке банками первой категории для
оплаты их взаимных кредитов в различных видах валют и на различные
сроки. Обычно она служит основой для определения ставок, применяемых к
займам в валюте на Лондонском рынке и основных европейских биржах при
операциях с евровалютами. Ставка LIBOR включает инфляцию. Ставки LIBOR
непрерывно меняются, однако колеблются в небольших пределах. Для
расчета нормы дисконта из среднегодовой величины указанной ставки
следует вычесть годовой темп инфляции в соответствующей стране.
Безрисковая коммерческая норма дисконта, используемая для оценки
эффективности участия предприятия в проекте, назначается инвестором
самостоятельно. При этом рекомендуется ориентироваться на показатели,
изложенные выше, а также на:
- скорректированную на годовой темп инфляции рыночную ставку
доходности по долгосрочным (не менее 2 лет) государственным облигациям
(этот показатель целесообразно использовать в условиях достаточно
конкурентного и близкого к равновесию рынка долгосрочных
государственных облигаций);
- скорректированную на годовой темп инфляции доходность вложений
в операции на открытых для импорта конкурентных рынках относительно
безрисковых товаров и услуг (в том числе продовольственных и
лекарственных товаров первой необходимости, горюче - смазочных
материалов, ремонтных услуг по некоторым бытовым товарам длительного
пользования).
Рекомендуемый зарубежными специалистами метод установления нормы
дисконта для расчетов коммерческой эффективности проекта в целом
изложен в Приложении 6.
Безрисковая социальная (общественная) норма дисконта,
используемая для оценки общественной и региональной эффективности,
считается национальным параметром и должна устанавливаться
централизованно органами управления экономикой народного хозяйства
России в увязке с прогнозами экономического и социального развития
страны. Впредь до ее централизованного установления она может
приниматься на уровне безрисковой коммерческой нормы дисконта,
принятой для оценки коммерческой эффективности проекта в целом.
3. В величине поправки на риск в общем случае учитывается три
типа рисков, связанных с реализацией инвестиционного проекта:
- страновой риск;
- риск ненадежности участников проекта;
- риск неполучения предусмотренных проектом доходов.
Поправка на каждый вид риска не вводится, если инвестиции
застрахованы на соответствующий страховой случай (страховая премия при
этом является определенным индикатором соответствующего вида рисков).
Однако при этом затраты инвестора увеличиваются на размер страховых
платежей.
4. Страновой риск обычно усматривается в возможности:
- конфискации имущества либо утери прав собственности при выкупе
их по цене ниже рыночной или предусмотренной проектом;
- непредвиденного изменения законодательства, ухудшающего
финансовые показатели проекта (например, повышение налогов,
ужесточение требований к производству или производимой продукции по
сравнению с предусмотренными в проекте);
- смены персонала в органах государственного управления,
трактующего законодательство непрямого действия.
Величина поправки на страновой риск оценивается экспертно:
- по зарубежным странам на основании рейтингов стран мира по
уровню странового риска инвестирования, публикуемых специализированной
рейтинговой фирмой ВЕRI (Германия), Ассоциацией швейцарских банков,
аудиторской корпорацией "Ernst @ Young";
- по России страновой риск определяется по отношению к
безрисковой, безынфляционной норме дисконта и может превышать ее в
несколько (2, 3 и более) раз. При этом размер поправки на страновой
риск снижается в условиях предоставления проекту федеральной (и в
меньшей степени региональной) поддержки, а также когда проект
реализуется на условиях соглашения о разделе продукции (см. разд. П4.4
Приложения 4).
При оценке региональной (прежде всего народнохозяйственной) и
бюджетной эффективности проекта страновой риск не учитывается. В
расчетах общественной эффективности страновой риск учитывается только
по проектам, осуществляемым за рубежом или с иностранным участием. В
расчетах коммерческой эффективности, эффективности участия предприятий
в проекте и эффективности инвестирования в акции предприятия учет
странового риска необходим.
5. Риск ненадежности участников проекта обычно усматривается в
возможности непредвиденного прекращения реализации проекта,
обусловленного:
- нецелевым расходованием средств, предназначенных для
инвестирования в данный проект или для создания финансовых резервов,
необходимых для реализации проекта;
- финансовой неустойчивостью фирмы, реализующей проект
(недостаточное обеспечение оборота собственными оборотными средствами,
недостаточное покрытие краткосрочной задолженности оборотом,
отсутствие достаточных активов для имущественного обеспечения кредитов
и т.п.);
- недобросовестностью, неплатежеспособностью, юридической
недееспособностью других участников проекта (например, строительных
организаций, поставщиков сырья или потребителей продукции), их
ликвидацией или банкротством. Этот риск наиболее существенен по
отношению к малым предприятиям.
Размер премии за риск ненадежности участников проекта
определяется экспертно каждым конкретным участником проекта с учетом
его функций, обязательств перед другими участниками и обязательств
других участников перед ним. Обычно поправка на этот вид риска не
превышает 5%, однако ее величина существенно зависит от того,
насколько детально проработан организационно - экономический механизм
реализации проекта, насколько учтены в нем опасения участников
проекта. В частности, размер поправки:
- уменьшается, если один из участников предоставляет другому
имущественные гарантии выполнения своих обязательств;
- увеличивается, если независимо от характера проекта данный
участник не располагает проверенной информацией о платежеспособности и
надежности других участников проекта, которые должны оплачивать
производимые им работы (продукцию, услуги) или совместно участвовать в
финансировании проекта.
6. Риск неполучения предусмотренных проектом доходов обусловлен
прежде всего техническими, технологическими и организационными
решениями проекта, а также случайными колебаниями объемов производства
и цен на продукцию и ресурсы. Поправка на этот вид риска определяется
с учетом технической реализуемости и обоснованности проекта,
детальности проработки проектных решений, наличия необходимого
научного и опытно - конструкторского задела и представительности
маркетинговых исследований.
Вопрос о конкретных значениях поправок на этот вид риска для
различных отраслей промышленности и различных типов проектов является
малоизученным. Если отсутствуют специальные соображения относительно
рисков данного конкретного проекта или аналогичных проектов, размер
поправок рекомендуется ориентировочно определять в соответствии с
табл. 11.1. Поправки на риск в отдельных отраслях могут отличаться от
приведенных в этой таблице. Более подробно можно определять риск
неполучения предусмотренных проектом доходов пофакторным расчетом,
суммируя влияние учитываемых факторов. Дополнительные соображения по
этому поводу см. в разд. П1.3 Приложения 1.
Таблица 11.1
ОРИЕНТИРОВОЧНАЯ ВЕЛИЧИНА ПОПРАВОК НА РИСК НЕПОЛУЧЕНИЯ
ПРЕДУСМОТРЕННЫХ ПРОЕКТОМ ДОХОДОВ <*>
--------------------------------
<*> Указанные величины поправок на риск применительно к оценке
бюджетной эффективности введены Постановлением Правительства РФ от
22.11.97 N 1470.
-----------------------------------------------------------------------
| Величина | Пример цели проекта | Величина |
| риска | | поправки |
| | | на риск, % |
|----------|---------------------------------------------|------------|
| Низкий | Вложения в развитие производства на базе | 3 - 5 |
| | освоенной техники | |
|----------|---------------------------------------------|------------|
| Средний | Увеличение объема продаж существующей | 8 - 10 |
| | продукции | |
|----------|---------------------------------------------|------------|
| Высокий | Производство и продвижение на рынок нового | 13 - 15 |
| | продукта | |
|----------|---------------------------------------------|------------|
| Очень | Вложения в исследования и инновации | 18 - 20 |
| высокий | | |
-----------------------------------------------------------------------
Риск неполучения предусмотренных проектом доходов снижается:
- при получении дополнительной информации о реализуемости и
эффективности новой технологии, о запасах полезных ископаемых и т.п.;
- при наличии представительных маркетинговых исследований,
подтверждающих умеренно пессимистический характер принятых в проекте
объемов спроса и цен и их сезонную динамику;
- в случае, когда в проектной документации содержится проект
организации производства на стадии его освоения.
Другой способ учета риска неполучения предусмотренных проектом
доходов изложен в разд. П1.3 Приложения 1.
11.3. Система цен
Расчеты эффективности могут выполняться в текущих или в
прогнозных ценах. На начальных стадиях разработки проекта можно
проводить расчеты в текущих ценах. Расчет эффективности проекта в
целом рекомендуется производить как в текущих, так и в прогнозных
ценах. При разработке схемы финансирования и оценке эффективности
участия в ИП рекомендуется использовать только прогнозные цены. Для
расчета интегральных показателей эффективности денежные потоки,
определенные в прогнозных ценах, должны предварительно дефлироваться.
11.4. Основные показатели эффективности
Сроки окупаемости могут определяться от различного начального
момента: от начала осуществления проекта, от даты ввода в действие
первого пускового комплекса, от завершения периода освоения проектной
мощности и т.д. При оценке эффективности ИП величина срока окупаемости
может служить только ограничением: среди проектов, удовлетворяющих
заданному ограничению, дальнейший отбор по этому показателю
производиться не должен.
Показатели чистого дохода ЧД и чистого дисконтированного дохода
ЧДД для всех характеристик эффективности должны быть положительными.
При сравнении по этим показателям различных вариантов одного и того же
проекта предпочтение отдается варианту с более высоким значением ЧДД.
Индексы доходности. Индексы доходности затрат и дисконтированных
затрат для всех видов эффективности должны быть больше единицы.
Близость индекса доходности дисконтированных затрат к 1 может
свидетельствовать о невысокой устойчивости проекта к возможным
колебаниям доходов и расходов. Индексы доходности инвестиций (ИД и
ИДД) также должны быть больше 1. Эти индексы могут применяться при
выборе проектов для финансирования (см. разд. 12.2).
ПФ. Значение показателя ПФ ненормируемо. Чем меньше абсолютная
величина ПФ, тем меньшее количество денежных средств должно
привлекаться для осуществления проекта из источников финансирования,
внешних по отношению к проекту.
ВНД. В соответствии с разд. 2.8 и формулой (2.4) ВНД определяется
как неотрицательный корень уравнения (см. также формулу (П6.2) в
Приложении 6):
----------------------------------------------------------------------
| SUM Ф х АЛЬФА (Е ) = 0. (11.1) |
| m m m в |
----------------------------------------------------------------------
Если все притоки и оттоки реальных денег осуществляются в начале
конца каждого шага, а приведение осуществляется к началу (концу)
нулевого шага, это уравнение принимает "обычный" вид:
----------------------------------------------------------------------
| Ф | |
| m | |
| SUM ----------- = 0 | (11.1а) |
| m t | |
| m | |
| (1 + E ) | |
| в | |
----------------------------------------------------------------------
Для определения ВНД нет необходимости знать заранее норму
дисконта.
Если уравнения (11.1), (11.1а) не имеют неотрицательных решений
или имеют больше одного такого решения, то ВНД данного проекта не
существует.
Следует подчеркнуть неправильность часто встречающегося
утверждения, будто необходимым и достаточным условием возможности
возврата кредита является зависимость р <= ВНД, где р - ставка
процента за кредит. На самом деле для возможности возврата конкретного
кредита выполнение этого условия не является ни необходимым, ни
достаточным.
Известные трудности с вычислением и интерпретацией ВНД
(возможность отсутствия корней уравнения (11.1) или, напротив,
существования нескольких корней привели к введению ряда "улучшенных"
показателей "типа ВНД", таких, как модифицированная ВНД (MIRR), ставка
дохода финансового менеджмента (FMRR) и др. Однако все эти показатели
имеют свои недостатки и потому не включены в состав основных
показателей, используемых для расчетов эффективности ИП (разд. 2.8).
11.5. Финансовые показатели
Для удовлетворительной оценки финансового положения участников
проекта их основные финансовые показатели должны удовлетворять
определенным ограничениям, приведенным в Приложении 5.
11.6. Альтернативная стоимость имущества
Имущество, вкладываемое в проект с целью постоянного
использования, но созданное до начала его реализации, рекомендуется
учитывать в расчете денежных потоков по альтернативной стоимости,
отражающей максимальную дисконтированную упущенную выгоду от
альтернативного использования (т.е. использования в других проектах)
этого имущества.
При оценке альтернативной стоимости имущества рекомендуется
рассмотреть прежде всего следующие альтернативные направления его
использования:
- продажа (реализация на сторону);
- передача кому-либо в аренду;
- вложения в эффективные альтернативные инвестиционные проекты.
Упущенная выгода от продажи имущества оценивается ценой, по
которой имущество может быть продано, за вычетом затрат, связанных с
продажей (предпродажная подготовка, демонтаж, расходы на сбыт и т.п.).
При необходимости эта цена дисконтируется к моменту начала
использования имущества в рассматриваемом проекте. Если цена продажи
зависит от момента продажи имущества, этот момент принимается в
расчете таким, чтобы дисконтированная упущенная выгода была
максимальной.
Упущенная выгода от сдачи имущества в аренду оценивается
дисконтированной суммой арендных платежей от арендатора имущества за
вычетом затрат на его капитальный ремонт и иных затрат, которые по
условиям аренды должен осуществлять арендодатель. Указанные доходы и
расходы учитываются за период использования имущества в
рассматриваемом проекте.
Упущенная выгода Ву от использования имущества в эффективном
альтернативном (см. п. 12.2) инвестиционном проекте определяется по
формуле:
Ву = Даи - Да,
где
- Да - чистый дисконтированный доход альтернативного проекта,
исчисленный при условии реализации этого проекта без вложений данного
имущества (эта величина должна быть неотрицательна);
- Даи - чистый дисконтированный доход альтернативного проекта,
исчисленный при условии безвозмездного вложения имущества в этот
проект.
Пример оценки альтернативной стоимости имущества приведен в
Приложении 9.
11.7. Проектная схема финансирования
В тех случаях, когда в задании на проектирование отсутствуют
сведения о схеме финансирования, рекомендуется использование проектной
схемы финансирования. Это условно принимаемая схема. Ее цель - оценить
возможные параметры финансирования, обеспечивающие финансовую
реализуемость проекта и эффективность (положительный ЧДД) участия в
нем.
При использовании проектной схемы финансирования рекомендуется:
- принимать безрисковую норму дисконта и реальный депозитный
процент (см. Приложение 1) на уровне ставки LIBOR;
- все требующиеся для реализации проекта средства считать
состоящими только из собственных и заемных средств;
- все заемные средства считать взятыми в одной и той же валюте и
под одинаковый процент;
- объем заемных средств принимать минимально необходимым для
реализуемости проекта;
- выплаты по займам на каждом шаге принимать максимально
возможными из условий реализуемости проекта.
Рекомендуется любой из двух способов использования проектной
схемы финансирования.
При первом способе задаются структура капитала (соотношение
собственных и заемных средств) и кредитный процент, после чего
определяются срок погашения долга и эффективность участия в проекте,
например, 20 - 40% собственного капитала и реальная процентная ставка,
равная 10 - 15% годовых.
При втором способе эти условия не задаются, а требуется
рассчитать максимально возможную реальную процентную ставку и срок
возврата и обслуживания долга в зависимости от структуры капитала при
условии реализуемости проекта и положительности ЧДД проекта в целом и
участия в нем.
Второй способ предпочтителен, однако он приводит к большему
объему вычислительной работы. Поэтому Рекомендации не регламентируют
способ использования проектной схемы финансирования.
Описанная процедура рекомендуется в случаях полного отсутствия
исходных данных по проектируемой схеме финансирования. По мере
появления этих данных они должны закладываться в схему и
использоваться для оценки реализуемости и эффективности ИП.
12. ИСПОЛЬЗОВАНИЕ ПОКАЗАТЕЛЕЙ ЭФФЕКТИВНОСТИ ПРИ ВЫБОРЕ
ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ
12.1. Общие положения
Методы выбора инвестиционных проектов являются неформальной
процедурой, так как требуют одновременного учета многих и
количественных, и качественных факторов социально - политического,
экономического и технического характера. Поэтому выбор проектов не
может быть осуществлен на основе одного - сколь угодно сложного -
формального критерия, а требует проведения практически
неалгоритмизуемых экспертных оценок. Тем не менее излагаемые ниже
методы, вытекающие из правил рационального экономического поведения,
играют при выборе весьма существенную роль, позволяют избежать грубых
ошибок, а в тех случаях, когда выбор проектов производится из иных
соображений, дают возможность оценить размер возникающего
экономического ущерба.
Излагаемые ниже методы учитывают только значения показателей
эффективности инвестиций и реализуемости ИП. Они могут применяться как
к различным проектам, так и к вариантам одного проекта.
12.2. Соотношения между различными проектами
При одновременном рассмотрении некоторой совокупности проектов
необходимо учитывать отношения между ними. Наиболее часто встречаются
ситуации, когда проекты рассматриваемой совокупности являются взаимно
независимыми, взаимоисключающими, взаимодополняющими или
взаимовлияющими.
Проекты называются взаимно независимыми (независимыми в
совокупности), если в рамках рассматриваемых условий принятие или
отказ от одного из них никак не влияет на возможность или
целесообразность принятия других и на их эффективность.
Эффект от осуществления каждого из независимых проектов не
зависит от осуществления других. Совместный эффект от осуществления
нескольких независимых проектов равен сумме эффектов от осуществления
каждого из них.
Проекты называются взаимоисключающими (альтернативными), если
осуществление одного из них делает невозможным или нецелесообразным
осуществление остальных. Чаще всего (но не всегда) альтернативными
являются проекты, служащие достижению одной и той же цели.
Каждый из альтернативных проектов должен рассматриваться
самостоятельно. Эффект от его осуществления определяется без связи с
другими проектами.
Проекты называются взаимодополняющими, если по каким-либо
причинам они могут быть приняты или отвергнуты только одновременно.
Типичной причиной является невозможность достижения поставленных целей
при осуществлении только некоторых из таких проектов.
Взаимодополняющие проекты необходимо предварительно объединить в один
проект <*>.
--------------------------------
<*> Полностью взаимодополняющими являются, например, проекты
обустройства газовых промыслов, прокладки газопроводов, сооружения
подземных хранилищ газа и конденсата и создания газораспределительной
сети. Их следует по возможности рассматривать и оценивать как один
объединенный ИП.
Проекты называются взаимовлияющими, если при их совместной
реализации возникают дополнительные (системные) позитивные или
негативные эффекты, не проявляющиеся при реализации каждого из
проектов в отдельности и, следовательно, не отраженные в показателях
их эффективности. Взаимовлияющими будут, например, проекты
строительства каскада ГЭС на одной реке или строительства в одном
регионе нескольких предприятий, выбрасывающих в атмосферу небольшие
объемы различных загрязнений таких, что их химическое взаимодействие
приводит к появлению новых, более опасных загрязнителей.
В случае если в рассматриваемой совокупности имеются
взаимовлияющие проекты, наиболее эффективное сочетание рекомендуемых к
реализации проектов должно выбираться путем полного перебора всех
возможных сочетаний таких проектов и оценки эффективности каждого из
таких сочетаний как самостоятельного "обобщенного" проекта (различные
сочетания рассматриваются при этом как альтернативные проекты).
12.3. Использование условий реализуемости и показателей
эффективности при выборе проектов
При выборе наиболее эффективного проекта необходимо решать
задачи:
- оценки реализуемости проектов (вариантов), т.е. проверки
каждого из них всем имеющимся ограничениям (технического,
экономического, экологического, социального и иного характера) <*>;
--------------------------------
<*> Нереализуемые проекты либо исключаются из дальнейшего
рассмотрения, либо их параметры, условия финансирования и / или
организационно - экономический механизм реализации корректируются
таким образом, чтобы удовлетворить условиям реализуемости.
- оценки абсолютной эффективности проекта, т.е. превышения оценки
совокупного результата над оценкой совокупных затрат <*>. Расчет
абсолютной эффективности производится в соответствии с принципами и
методами, изложенными в разд. 4 - 8. При отрицательной абсолютной
эффективности проект, как правило, исключается из дальнейшего
рассмотрения. Исключением являются проекты на действующем предприятии
(при расчете для предприятия в целом см. разд. П4.2 Приложения 4),
когда все альтернативные возможности, в том числе и возможность не
осуществлять проект, могут иметь отрицательную абсолютную
эффективность;
--------------------------------
<*> Оценка совокупных результатов должна включать и оценку
внешних факторов (внешних эффектов и общественных благ),
осуществляемую по соответствующим методикам или экспертно.
- оценки сравнительной эффективности проектов, т.е. определения
большей (меньшей) и возможность предпочтительности одного проекта или
их совокупности по сравнению с другим (другими). Оценка сравнительной
эффективности проводится, как правило, на множестве альтернативных
проектов, в частности применительно к проектам, реализуемым на
действующих предприятиях (в этих случаях сопоставляются программы
развития предприятия, соответственно предусматривающие и не
предусматривающие реализацию проекта);
- выбора из множества проектов совокупности наиболее эффективных
при тех или иных ограничениях (как правило, ограничениях на их
суммарное финансирование), т.е. оптимизации на исходном или
формируемом множестве реализуемых в совокупности проектов.
Оценка каждого из проектов или их совокупности, рассматриваемой
как один объединенный проект, проводится указанными выше методами, и
применительно к каждому проекту рассчитываются, как правило, все
приведенные в разд. 4 - 8 показатели.
Основным показателем, характеризующим абсолютную и сравнительную
эффективность ИП, является значение ожидаемого ЧДД. Поэтому при
наличии нескольких альтернативных проектов наиболее эффективным из
них, с точки зрения некоторого участника проекта, считается тот,
который обеспечивает для этого участника максимальное значение
ожидаемого ЧДД, и это значение - неотрицательно. При этом для всех
сравниваемых проектов момент приведения должен быть одним и тем же.
В ряде случаев максимизация ожидаемого ЧДД оказывается
эквивалентной использованию других, более простых с информационно -
вычислительной точки зрения критериев.
В частности, если у всех сопоставляемых альтернативных проектов
одни и те же суммарные дисконтированные результаты (или затраты,
включая налоги), максимальный ЧДД отвечает тому проекту, у которого
достигает минимума величина суммарных (по шагам расчета)
дисконтированных затрат (соответственно максимума суммарных
дисконтированных результатов). Преимущество этого метода состоит в
том, что он не требует информации в первом случае - о затратах, а во
втором - о результатах, получение которой для некоторых проектов может
составить принципиальные трудности <*>.
--------------------------------
<*> Такой подход применим, например, к выбору типа компрессора
для установки в системе газораспределения взамен выработавшего ресурс.
Ясно, что для всех компрессоров, устанавливаемых в данной точке сети,
расход газа, его давление, а следовательно, и выручка от его
реализации одинаковы. В то же время попытка связать с устанавливаемым
компрессором какую-либо конкретную выручку принципиально затруднена,
если вообще возможна.
В случае, если предприятие решает задачу выбора наилучшего из
альтернативных проектов, предусматривающих использование одного и того
же имеющегося у предприятия имущества, в качестве критерия может
приниматься показатель, аналогичный ЧДД, но отличающийся тем, что при
его исчислении альтернативная стоимость имущества принимается равной
нулю, на выбор наилучшего направления использования имущества это не
повлияет. Однако при оценке абсолютной эффективности выбранного ИП
альтернативная стоимость имущества должна определяться в соответствии
с настоящими Рекомендациями.
Для решения задачи выбора наиболее эффективных проектов из данной
совокупности проектов при ограничении на суммарные капиталовложения и
отсутствии взаимного финансирования проектов может быть использован
следующий приближенный метод: проекты отбираются в порядке убывания
индекса доходности первоначальных инвестиций (из альтернативных
проектов принимается только один) до тех пор, пока не будет исчерпан
заданный объем капиталовложений или указанный индекс доходности не
станет меньше 1.
Как правило, нельзя отбирать среди альтернативных проектов
наиболее эффективный по наилучшему значению таких показателей, как
ВНД, индекс доходности затрат или инвестиций, срок окупаемости и т.д.
Выбранное решение может не совпадать с наилучшим по критерию максимума
ЧДД. Поэтому расчет всех этих показателей необходим не столько для
выбора наиболее эффективного проекта, сколько для его анализа: если
один или несколько из вышеуказанных показателей принимают значения, не
характерные для проектов данного типа, свидетельствующие о
неустойчивости проекта или выходящие за границы приемлемости, то
необходимо понять и разъяснить в проектных материалах причины этих
отклонений либо скорректировать исходную информацию и уточнить выбор
наилучшей альтернативы.
Пример 12.1. Для проектов, требующих единовременных инвестиций К
и дающих после этого постоянный ежегодный доход Д, внутренняя норма
доходности совпадает с отношением Д/К.
Предположим, что некий инвестор, использующий норму дисконта Е =
15%, превышающую процентную ставку по депозитам, сравнивает любые
варианты таких проектов по критерию ВНД. Пусть сегодня ему
предлагается выбрать один из двух альтернативных проектов 1 и 2, у
которых соответственно равны:
----------------------------------------------------------------------
| К = 2000; Д = 600; ВНД = 0,30; |
| 1 1 1 |
|--------------------------------------------------------------------|
| К = 3000; Д = 840; ВНД = 0,28. |
| 2 2 2 |
----------------------------------------------------------------------
Если инвестор отбирает проекты по максимуму ВНД, он, естественно,
выберет проект 1 (оба проекта привлекательнее, чем вложения средств на
депозит). Завтра инвестору предлагается другая пара альтернативных
проектов, у которых:
----------------------------------------------------------------------
| К = 3000; Д = 570; ВНД = 0,19; |
| 3 3 3 |
|--------------------------------------------------------------------|
| К = 2000; Д = 360; ВНД = 0,18. |
| 4 4 4 |
----------------------------------------------------------------------
Исходя из того же принципа он выберет проект 3. В результате
(пренебрегая разницей в 1 день) он будет иметь годовой доход в размере
600 + 570 = 1170. Если бы инвестор принимал противоположные решения,
то, затратив на инвестиции ту же сумму (5000), он имел бы более
высокий годовой доход 840 + 360 = 1200.
При оценке влияния неопределенностей и риска на показатели
эффективности ИП посредством варьирования его параметров возможны
ситуации, когда результаты сравнения показателей эффективности
проектов меняют знак (проект, лучший при исходных значениях
параметров, оказывается хуже после их изменения). В этом случае выбор
лучшего проекта рекомендуется производить, используя критерий
максимума ожидаемого интегрального эффекта (разд. 10.6).
Приложение 1
ОСНОВНЫЕ ПОНЯТИЯ И ОПРЕДЕЛЕНИЯ
П1.1. Проекты. Инвестиции. Инвестиционные проекты (ИП)
Эти определения соответствуют определениям Федерального закона
"Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой
в форме капитальных вложений" от 25 февраля 1999 г. N 39-ФЗ, а в тех
случаях, когда в Законе отсутствуют необходимые определения,
основываются на его смысле.
Проект. Этот термин можно понимать в двух смыслах:
- как комплект документов, содержащих формулирование цели
предстоящей деятельности и определение комплекса действий,
направленных на ее достижение, и
- как сам этот комплекс действий (работ, услуг, приобретений,
управленческих операций и решений), направленных на достижение
сформулированной цели,
т.е. как документацию и как деятельность. В настоящих
Рекомендациях во всех случаях, кроме оговоренных особо, термин
"проект" употребляется во втором смысле, в смысле деятельности.
Общественная значимость (масштаб) проекта определяется влиянием
результатов его реализации на хотя бы один из (внутренних или внешних)
рынков: финансовых, продуктов и услуг, труда и т.д., а также на
экологическую и социальную обстановку.
В зависимости от значимости (масштаба) проекты подразделяются:
- на глобальные, реализация которых существенно влияет на
экономическую, социальную или экологическую ситуацию на Земле;
- народнохозяйственные, реализация которых существенно влияет на
экономическую, социальную или экологическую ситуацию в стране, и при
их оценке можно ограничиться учетом только этого влияния;
- крупномасштабные, реализация которых существенно влияет на
экономическую, социальную или экологическую ситуацию в отдельных
регионах или отраслях страны, и при их оценке можно не учитывать
влияние этих проектов на ситуацию в других регионах или отраслях;
- локальные, реализация которых не оказывает существенного
влияния на экономическую, социальную и экологическую ситуацию в
регионе и не изменяет уровень и структуру цен на товарных рынках.
Инвестиции - средства (денежные средства, ценные бумаги, иное
имущество, в том числе имущественные права, имеющие денежную оценку),
вкладываемые в объекты предпринимательской и (или) иной деятельности с
целью получения прибыли и (или) достижения иного полезного эффекта.
В Рекомендациях рассматриваются инвестиции в конкретные проекты,
характеризующиеся своими масштабами, расчетными периодами,
потребностями в финансировании и т.д.
Рекомендации предусматривают следующие источники инвестиций:
- средства, образующиеся в ходе осуществления проекта. Они могут
быть использованы в качестве инвестиций (в случаях, когда
инвестирование продолжается после ввода фондов в действие) и в общем
случае включают прибыль и амортизацию производственных фондов.
Использование этих средств называется самофинансированием проекта;
- средства, внешние по отношению к проекту, к которым относятся:
- средства инвесторов см. ниже (в том числе собственные средства
действующего предприятия - участника проекта), образующие акционерный
капитал проекта. Эти средства не подлежат возврату: предоставившие их
физические и / или юридические лица являются совладельцами созданных
производственных фондов и потребителями получаемого за счет их
использования чистого дохода;
- субсидии - средства, предоставляемые на безвозмездной основе:
ассигнования из бюджетов различных уровней, фондов поддержки
предпринимательства, благотворительные и иные взносы организаций всех
форм собственности и физических лиц, включая международные организации
и финансовые институты;
- денежные заемные средства (кредиты, займы), подлежащие возврату
на заранее определенных условиях (график погашения, процентная
ставка);
- средства в виде имущества, предоставляемого в аренду (лизинг).
Условия возврата этих средств определяются договором аренды (лизинга).
Субсидии, денежные заемные средства, средства, предоставляемые в
аренду (лизинг), не входят в акционерный капитал проекта и не дают
права на участие в доходе проекта.
Капитальные вложения - инвестиции в основной капитал (основные
средства), в том числе затраты на новое строительство, расширение,
реконструкцию и техническое перевооружение действующих предприятий,
приобретение машин, оборудования, инструмента, инвентаря, проектно -
изыскательские работы (ПИР) и другие затраты.
Капиталообразующие инвестиции - инвестиции, состоящие из
капитальных вложений, оборотного капитала, а также иных средств,
необходимых для проекта. В Рекомендациях везде, кроме разд. П4.6
Приложения 4, под словом "инвестиции" понимаются "капиталообразующие
инвестиции".
Инвестиционный проект (ИП) - обоснование экономической
целесообразности, объема и сроков осуществления капитальных вложений,
в том числе необходимая проектно - сметная документация, разработанная
в соответствии с законодательством РФ и утвержденными в установленном
порядке стандартами (нормами и правилами), а также описанием
практических действий по осуществлению инвестиций (бизнес - план).
Инвестиционный проект всегда порождается некоторым проектом
(понимаемым в смысле второго определения), обоснование
целесообразности и характеристики которого он содержит. В связи с этим
под теми или иными свойствами, характеристиками и (или) параметрами ИП
(продолжительность, реализация, денежные потоки и пр.) в Рекомендациях
понимаются соответствующие свойства, характеристики и (или) параметры
порождаемого им проекта.
Эффективность инвестиционного проекта - категория, отражающая
соответствие проекта, порождающего этот ИП, целям и интересам
участников проекта (см. ниже). Для оценки эффективности ИП необходимо
рассмотреть порождающий его проект за весь период жизненного цикла -
от предпроектной проработки до прекращения. Поэтому термин
"эффективность инвестиционного проекта" ("эффективность ИП")
понимается в Рекомендациях как "эффективность проекта". То же
относится и к показателям эффективности.
Финансовая реализуемость инвестиционного проекта - обеспечение
такой структуры денежных потоков, при которой на каждом шаге расчета
имеется достаточное количество денег для осуществления проекта,
порождающего этот ИП. Термины "финансовая реализуемость
инвестиционного проекта" ("финансовая реализуемость ИП") и "финансовая
реализуемость проекта" в Рекомендациях выступают как синонимы.
Аналогично можно говорить о "денежных потоках (притоках, оттоках,
выплатах и поступлениях) ИП", имея в виду соответственно денежные
потоки (притоки, оттоки, выплаты и поступления) проекта, связанного с
этим ИП.
Проектные материалы - документ (система документов), содержащий
описание и обоснование проекта. Этим термином охватываются как
документы, обязательные при проектировании объектов капитального
строительства, так и дополнительные материалы, разрабатываемые
участниками проекта при экспертизе, подготовке к реализации и в
процессе реализации проектов. Проектные материалы должны содержать
информацию, необходимую для оценки эффективности ИП (состав такой
информации раскрывается в разд. 3 и Приложении 2). Предполагается, что
проектные материалы содержат всю необходимую информацию о технических,
технологических и организационных характеристиках проекта.
Организационно - экономический механизм реализации проекта -
форма взаимодействия участников проекта, фиксируемая в проектных
материалах (а в отдельных случаях в уставных документах) в целях
обеспечения реализуемости проекта и возможности измерения затрат и
результатов каждого участника, связанных с реализацией проекта (см.
Приложение 2).
Организационно - экономический механизм реализации проекта в
общем случае включает:
- нормативные документы, на основе которых осуществляется
взаимодействие участников;
- обязательства, принимаемые участниками в связи с осуществлением
ими совместных действий по реализации проекта, гарантии таких
обязательств и санкции за их нарушение;
- условия финансирования инвестиций, в частности - основные
условия кредитных соглашений (сроки кредита, процентная ставка,
периодичность уплаты процентов и т.п.);
- особые условия оборота продукции и ресурсов между участниками
(например, использование бартерного обмена, льготных цен для взаимных
расчетов, предоставление товарных кредитов, безвозмездная передача
основных средств в постоянное или временное пользование и т.п.);
- систему управления реализацией проекта, обеспечивающую (при
возможных изменениях условий реализации проекта) должную синхронизацию
деятельности отдельных участников, защиту интересов каждого из них и
своевременную корректировку их последующих действий в целях успешного
завершения проекта;
- меры по взаимной финансовой, организационной и иной поддержке
(предоставление временной финансовой помощи, займов, отсрочек платежей
и т.п.), включая меры государственной поддержки;
- основные особенности учетной политики каждого российского
предприятия - участника, а также иностранных фирм - участников,
получающих на российской территории доходы от участия в проекте.
Необходимость использования информации об организационно -
экономическом механизме реализации проекта возникает прежде всего при
оценке его коммерческой эффективности (для каждого участника проекта
наиболее важными будут те элементы этого механизма, которые оказывают
влияние на его затраты и доходы).
Отдельные элементы организационно - экономического механизма на
стадии реализации проекта могут закрепляться и конкретизироваться в
уставных документах и договорах между участниками.
Участник проекта - субъект инвестиционной деятельности по данному
проекту. В число участников проекта входят перечисленные в Федеральном
законе об инвестиционной деятельности субъекты инвестиционной
деятельности, а также общество в целом.
Акционер - инвестор, владеющий акциями предприятия (организации),
осуществляющего проект.
Кредитор (заимодавец) - инвестор, предоставляющий заемные
средства для реализации проекта. Кредитор может одновременно получать
права на определенную долю прибыли или производимой продукции,
например, выступая в качестве акционера создаваемого предприятия или
фирмы - заемщика.
Оценку реализуемости и эффективности проекта рекомендуется
производить с учетом факторов неопределенности и риска (методы такого
учета изложены в разд. 10 и Приложении 9).
Неопределенность - неполнота и / или неточность информации об
условиях реализации проекта, осуществляемых затратах и достигаемых
результатах.
Риск - неопределенность, связанная с возможностью возникновения в
ходе осуществления проекта неблагоприятных ситуаций и последствий <*>.
--------------------------------
<*> В отличие от неопределенности понятие "риск" более
субъективно - последствия реализации проекта, неблагоприятные для
одного из участников, могут быть благоприятны для другого.
П1.2. Экономическое окружение
В Рекомендациях рассматривается влияние на реализацию ИП таких
элементов экономического окружения, как различные проявления инфляции,
участие в реализации ИП различных валют, процентные ставки, система
налогообложения. Определения основных понятий, используемых при этом,
даются ниже.
Инфляция (inflation) - повышение общего (среднего) уровня цен с
течением времени. Она характеризуется общим индексом инфляции -
индексом изменения общего (среднего) уровня цен в стране и уровнями
цен на отдельные виды товаров, работ и услуг, отсчитываемыми от
начального момента - момента разработки проектных материалов <*>.
--------------------------------
<*> Наряду с этими индексами удобно вводить цепные индексы,
характеризующие повышение тех же цен по отношению к предыдущему шагу.
Таким образом, общий индекс инфляции и отдельные индексы цен являются
произведением соответствующих цепных индексов. См. также Приложение 5.
В расчетах часто используются следующие основные свойства
индексов инфляции (и индексов цен):
- обратимость: для любого момента времени
----------------------------------------------------------------------
| 1 | |
| GJ(0, t) = ---------; | (П1.1) |
| GJ(t, 0) | |
----------------------------------------------------------------------
- транзитивность: если 0, t , t , ..., t - произвольные
1 2 m
моменты времени, то
----------------------------------------------------------------------
| GJ(t , 0) = GJ(t , 0) x GJ(t , t ) x ... x GJ(t , t ). | (П1.2) |
| n 1 2 1 n n-1 | |
| | |
----------------------------------------------------------------------
Пример П1.1. Годовой темп (уровень) инфляции равен j =
год
96%. Определить среднемесячный темп инфляции j, т.е. такой месячный
темп инфляции, который при инфляции, равномерной в течение года,
приводит к ее заданному среднегодовому уровню.
Решение. Пусть j - искомый среднемесячный темп инфляции. Примем в
качестве начала отсчета (точки 0) начало года (начало первого месяца),
t - начало второго месяца, t - начало третьего и т.д. Так как j по
1 2
условию постоянен, индекс инфляции за k-й месяц равен GJ(t , t ) = 1 +
k-1 k
j, а индекс инфляции за год равен GJ(0, t ) = 1 + j = 1,48, где t -
12 год 12
момент конца 12-го месяца.
----------------------------------------------------------------------
| 11 12 |
| Тогда по формуле (П1.2) П GJ(t , t ) = (1 + j) = 1 + j . |
| k = 0 k k+1 год |
|--------------------------------------------------------------------|
| --------- ----- |
| / / |
| Или j = 12/ 1 + j - 1 = 12/ 1,96 = 0,05768 ~= 5,77%. |
| \/ год \/ |
----------------------------------------------------------------------
Заметим, что среднемесячный темп инфляции не равен величине 96% /
12 = 8 %.
В расчетах эффективности стоимостные показатели могут выражаться
в текущих, прогнозных или дефлированных ценах.
Текущие цены - это цены, предусмотренные в проекте без учета
инфляции. Другие названия этих цен - постоянные, или фиксированные. В
Рекомендациях используется термин "текущие цены", потому что,
во-первых, это название соответствует СНиП, а во-вторых, текущие цены
совсем не обязательно являются неизменными: их изменение может быть
предусмотрено проектом независимо от инфляции, например в результате
изменения качества выпускаемой продукции или предусмотренного проектом
постепенного сближения цен на какой-либо товар или услугу с мировыми.
Понятие прогнозных и дефлированных цен пояснено в основном тексте.
Изменение прогнозных цен на отдельные продукты может отличаться
от общей инфляции. Для учета этого в основном тексте введены
специальные коэффициенты, описываемые формулами (9.7) и (9.7а). Это:
k
- интегральные коэффициенты неоднородности GN и
m
k
- коэффициенты неоднородности темпов роста цен n .
m
Конкретный вид зависимости между этими коэффициентами обусловлен
выбором начальной точки. Если в качестве ее берется конец нулевого
шага, эта связь имеет вид:
----------------------------------------------------------------------
| m k |
| П (1 + n x i ) |
| k s = 1 s s |
| GN = ------------------, где i и GJ - темп и общий индекс |
| m GJ m m |
| m |
| k k |
| инфляции (рублевой или валютной) на шаге m, а n и GN - |
| m m |
----------------------------------------------------------------------
коэффициенты неоднородности (также рублевой или валютной) темпов роста
цен и интегральный (оба для продукта k) на том же шаге.
Пример П1.2. Пусть общий темп инфляции определен данными,
приведенными в строке 1, а коэффициенты неоднородности темпа роста цен
- в строке 4 табл. П1.1. Темп роста цен вычисляется в строке 6, а
интегральный коэффициент неоднородности - в строке 6.
Таблица П1.1
-------------------------------------------------------------------------------------------------------------------
| Номер | Параментры | Номер шага (m) |
| строки | | |
|---------|------------------|------------------------------------------------------------------------------------|
| | | 0 | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 | 6 | 7 |
|---------|------------------|---------|----------|----------|----------|----------|---------|---------|----------|
| 1 | Темп (уровень) | 0 | 20 | 20 | 15 | 10 | 15 | 15 | 8 |
| | инфляции (%) | | | | | | | | |
|---------|------------------|---------|----------|----------|----------|----------|---------|---------|----------|
| | Индексы | | | | | | | | |
| | инфляции: | | | | | | | | |
|---------|------------------|---------|----------|----------|----------|----------|---------|---------|----------|
| 2 | цепной (1 + стр. | 1 | 1,20 | 1,20 | 1,15 | 1,10 | 1,15 | 1,15 | 1,08 |
| | 1) | | | | | | | | |
|---------|------------------|---------|----------|----------|----------|----------|---------|---------|----------|
| 3 | базисный | 1 | 1,20 | 1,44 | 1,66 | 1,82 | 2,09 | 2,41 | 2,60 |
|---------|------------------|---------|----------|----------|----------|----------|---------|---------|----------|
| 4 | Коэффициент | 1 | 0,5 | 0,8 | 1,0 | 1,2 | 1,3 | 1,4 | 1,5 |
| | неоднородности | | | | | | | | |
| | темпа роста цен | | | | | | | | |
|---------|------------------|---------|----------|----------|----------|----------|---------|---------|----------|
| 5 | Темп роста цен % | 0 | 10 | 16 | 15 | 12 | 19,5 | 21 | 12 |
| | (стр. 1 х стр. | | | | | | | | |
| | 5) | | | | | | | | |
|---------|------------------|---------|----------|----------|----------|----------|---------|---------|----------|
| 6 | Интегральный | 1 | 0,92 | 0,89 | 0,89 | 0,90 | 0,94 | 0,99 | 1,02 |
| | коэффициент | | | | | | | | |
| | неоднородности | | | | | | | | |
-------------------------------------------------------------------------------------------------------------------
Существуют особенности учета влияния инфляции на величину
постоянных активов и стоимость фондов. Рассмотрим часто
осуществляющуюся схему. Капиталовложения производятся на шагах с
номерами m >= m . При m < m строительство является незавершенным,
0 1
при m = m постоянные затраты капитализируются (относятся на балансовую
1
стоимость фондов). При m >= m затраты капитализируются в начале шага,
1
следующего за тем, на котором они производятся. Введем (в соответствии
с основным текстом) обозначения:
- GJ - базисный индекс инфляции от начальной точки до конца
m
шага m;
- J - цепной индекс инфляции на шаге m;
m
a
- GN - коэффициент неоднородности для постоянных активов от
m
начальной точки до конца шага m;
a
- J - цепной индекс цен постоянного актива данного вида на
m
шаге m;
a
- GJ - базисный индекс цен постоянного актива данного вида от
m
начальной точки до конца этого шага;
v
- J - цепной индекс переоценки фондов на этом шаге;
m
- K(m) - величина капиталовложений в актив данного вида в текущих
ценах на этом шаге;
c
- K (m) - то же, но в прогнозных ценах;
с
- В (m) - балансовая стоимость (в прогнозных ценах) фондов на
этом шаге;
с
- Н (m) - объем незавершенных капиталовложений в прогнозных ценах
на этом шаге;
- R - норма амортизации (если норма амортизации зависит от шага,
то R(m));
с
- А (m) - величина амортизационных отчислений в прогнозных ценах
на этом шаге;
с
- О (m) - остаточная стоимость фондов в начале этого шага в
Н
прогнозных ценах;
с
- О (m) - остаточная стоимость фондов в конце этого шага в
k
прогнозных ценах.
Тогда для расчетов можно использовать соотношения:
----------------------------------------------------------------------
| с a a | |
| К (m) = K(m) x GJ = K(m) x GJ x GN ; | |
| m m m | |
|----------------------------------------------------------|---------|
| - | |
| | 0 при m < m и m >= m | |
| | 0 1 | |
| с | c | |
| Н (m) = < K (m) при m = m | |
| | 0 | |
| | c c | |
| | H (m-1) + K (m) при m < m < m | |
| - 0 1 | |
|----------------------------------------------------------|---------|
| - | |
| | 0 при m < m | (П1.3) |
| | 1 | |
| с | c v | |
| В (m) = < b (m-1) x J при m = m | |
| | m 1 | |
| | c c v | |
| | (B (m-1) + K (m-1)) x J при m > m | |
| - m 1 | |
----------------------------------------------------------------------
c
где b (m) - вспомогательная величина, определяемая из условия
----------------------------------------------------------------------
| - | |
| | | |
| c | 0 при m < m и m >= m | |
| b (m) = < 0 1 | |
| | c a c | |
| | b (m-1) x J + K (m) при m <= m < m | |
| - m 0 1 | |
|----------------------------------------------------------|---------|
| - | |
| | c | |
| c | B (m) при m = m | |
| O (m) = < 1 ; | |
| H | c c v | |
| | (O (m-1) + K (m-1)) x J при m > m | |
| - k m 1 | |
|----------------------------------------------------------|---------|
| с c c c c | |
| О (m) = O (m) - A (m); A (m) = R x B (m). | |
| k H | |
----------------------------------------------------------------------
Примеры использования этих формул см. в разд. 9 основного текста
(пример 9.2) и в Приложении 10.
Если неизвестны конкретные сведения об индексах переоценки
v
фондов J , их можно оценить из следующих соображений. Пусть
m
переоценка фондов происходит в моменты времени Т , Т , ..., f и
0 1 s
ДЕЛЬТА Т - интервал переоценки промежуток времени между двумя
последовательными переоценками (например, переоценка происходит каждый
раз в начале года. Тогда ДЕЛЬТА Т = 1 году). Рассмотрим наиболее
частый случай, когда на промежутке ДЕЛЬТА Т располагается целое число
шагов расчета. На шаге расчета m , начало которого совпадает с началом
1
v
некоторого интервала переоценки, индекс переоценки J равняется индексу
m1
цен (цепному) за весь предыдущий интервал переоценки; на остальных
v
шагах расчета индекс переоценки J = 1.
m
Пример П1.3. Пусть шаги расчета равны одному кварталу, а
переоценка производится один раз в год. Данные по инфляции и росту цен
(считаем, что это цены на фонды) заимствуются из табл. П1.1.
Таблица П1.2
-------------------------------------------------------------------------------------------------------------------
| Номер | Значение | Номер года |
| строки | параметра | |
|---------|------------------|------------------------------------------------------------------------------------|
| | | 0 | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 | 6 | 7 |
|---------|------------------|------------------------------------------------------------------------------------|
| | | Номер шага расчета (m) | |
|---------|------------------|------------------------------------------------------------------------------------|
| | | 0 | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 | 6 | 7 |
|---------|------------------|---------|----------|----------|----------|----------|---------|---------|----------|
| 1 | Темп (уровень) | 0 | 20 | 20 | 15 | 10 | 15 | 15 | 8 |
| | инфляции (%) | | | | | | | | |
|---------|------------------|---------|----------|----------|----------|----------|---------|---------|----------|
| 2 | Коэффициент | 1 | 0,5 | 0,8 | 1,0 | 1,2 | 1,3 | 1,4 | 1,5 |
| | неоднородности | | | | | | | | |
| | темпа роста цен | | | | | | | | |
| | (доли) | | | | | | | | |
|---------|------------------|---------|----------|----------|----------|----------|---------|---------|----------|
| 3 | Темп роста цен | 0 | 10 | 16 | 15 | 12 | 19,5 | 21 | 12 |
| | на фонды (в %) | | | | | | | | |
| | (стр. 1 х стр. | | | | | | | | |
| | 2) | | | | | | | | |
|---------|------------------|---------|----------|----------|----------|----------|---------|---------|----------|
| | Индекс цен на | | | | | | | | |
| | фонды | | | | | | | | |
|---------|------------------|---------|----------|----------|----------|----------|---------|---------|----------|
|